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投資をする際には、それを実行した時点で、追加的に増えるリターンが追加的に増えるリスクに見合っているか？についての判断が必要とされます。リスクをどう割り引くのか、期待リターンをいくつに設定するのか？誰がどのような根拠で最も高い値段をつけることができるのか？について説明していきます。
まず、理論の前提となるファイナンスの大前提となるCAPMについてです。
CAPMとは？
割引率をつくるにあたって、最もよく使われる理論がCAPMです。以下の調査結果から、大部分の会社はCAPMを前提として、割引率を作成しています。
この理論は、”個々の資産はその資産独自のリスクファクター（商品のあたりはずれ、不祥事など）により、価値が変動しますが、投資家はそのような資産を多く保有することにより、個々の資産特有のリスクをお互いにうち消す事ができる”という前提によっています。
しかし、いくら多様化した資産を保有したとしても、景気全体に連動して資産価値が変動するリスクは最後まで残ります（上図のundiversifiable risk部分）。投資家はうち消すことのできるプロジェクト固有のリスクには対価を要求しませんが、うち消すことのできない景気全体に連動するリスクを抱えた場合は、そのリスクに応じたリターンを要求すると考えられています。この概念を数式で表現すると以下のようになります。
Re= Rf + ベータ * （市場全体から得られるリターン- Rf）
市場全体から得られるリターンはTopixや日経平均を保有したときの利回りと考えることができ、市場全体から得られるリターン- Rfをマーケットリスクプレミアムと呼びます。
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リスクフリーレート
リスクフリーレートはLiborや国債のレートが使われます。また、プロジェクトの存続期間に合わせた利率を取る必要があります（下図は2005/9時点での日本のリスクフリーレート）。国債で資金を調達できるのは政府だけであり、民間企業はLiborを使用する方がよいという人もいます。Libor（ライボー：London Inter Bank Offered Rate）は、ユーロ市場における、ロンドン銀行間出し手レートです。国際金融取引の指標として利用されています。ロンドン市場で、資金を貸し出す側が提示するレートで、金融機関が資金調達をするときの基準金利です
D/Eレシオの変化に伴うベータの変更方法
借り入れの比率が大きくなると、リスクが大きくなりますので、ベータを大きくするような調整が必要となります。その逆も同じです。このときのベータは以下の式により調節します。
マーケットリスクプレミアム
現在、日本ではマーケットリスクプレミアムは5%前後が使用されることが多いようです。
一方、ヒストリカルなマーケットリスクプレミアムはかなり低い水準で推移してきたといえます。
注意：CAPMの理論は投資家は数多くの性質の異なる資産を持つことにより、個々の資産の特有の動きをうち消すことができるという前提に立っているため、オーナー社長のような全資産を一つの資産に投資しているような場合には使いづらい手法となります。
異なるNPV算出方法
NPVを算出するにはいくつかの手法があります。何の価値を計算するのか（資本 or 資産（=資本＋負債））という観点からFCFと割引率が同じベースである必要があります。
FCFF(Free cash flow for firm)
一番使われる手法です。負債から発生する金利支払い前の金額をFCFとして利用します。同じベースな合わせる為に、割引率はWACC(Weighted
average capital cost)を使用します。
WACCの計算式は以下の通りです。 WACC = E/(D +E) * Re + D/(D
+E) * Rd*(1 -
FCFE(Free cash flow for equity)
この手法で使われるFCFは負債から発生する金利支払い後の金額が使用され、割引率はReが使用されます。答えは資本家の為のNPVがでてきますので、プロジェクト全体のNPVを計算したい場合には、後から負債の現在価値を足します。FCFEとFCFFで計算される会社のNPVは同じ数字になります。
APV(Adjusted present value)
FCFFやFCFEではD/Eレシオが将来に渡って、変化していくプロジェクトの評価の場合、割引率をその都度変化させる必要があり、極めて複雑になります。そのようなケースではAPVがよく使われます。APVではプロジェクトの価値を以下のようにブレークダウンし、個別に計算します。
プロジェクトの価値 = プロジェクト自体の価値 + 負債から発生する節税メリット + 倒産コスト
プロジェクト自体の価値の算定にあたっては、FCF、割引率ともに、仮に負債が０であったという前提で数値を算出します。また、負債の節税メリットの算出に使用する割引率は節税メリットのベータを使用します。仮に節税メリットが定額であり、景気に全く影響されないとすると、割引率はRfとなります。
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